【深度】降准是一盘大棋,什么才是金融改革的真正意图?

事实上，在本次降准之前流动性偏宽松的格局已经持续了很长时间，近期的金融政策明显与过去不同，而流动性基调转松为2018年以来债市收益率下行的重要推动力量，但市场对于资金面超预期宽松的原因莫衷一是。所以只有看懂这篇大棋，才能真正理解今年的政策和大势。本文将对此深入分析。

首先，降准并不是刺激经济走老路，4月17日公布的一季度经济数据显示国内生产总值同比增长6.8%，与预期6.8%和前值6.8%持平。具体来看， 消费继续领跑经济增长，一季度末，消费对GDP增长的贡献率为77.8%，需求结构继续改善，消费贡献近八成；工业生产不及预期，受季节影响较大，从三大行业看，3月增速回落，但一季度工业生产良好；受高基数和季节影响，制造业投资增速回落；民间投资增长加快，基建回升空间较大；调查失业率首公布，失业率略有下降，达到预期，1至3月份全国城镇调查失业率分别为5.0%、5.0%和5.1%。整体来看2018年我国经济平稳开局，增速不弱，当前的经济暂没有达到需要降准来刺激经济的程度，并且今年我国政策目标是高质量，而不是追求高速度，所以基本面并不是触发降准和国债收益率显著下行的主要因素。 此外，对于，市场也有猜测是否与降准有所关联，但我们认为目前并不明确，首先我国已经表明不通过贬值来打，其次是结构性问题，货币政策是总量政策，如果通过总量政策来解决结构问题，很可能出现误差。

但从市场来看，流动性宽松是一条主线。年初以来市场流动性投放整体较为宽裕，资金价格显著降低，3个月Shibor利率创下去年8月份以来的最低水平，存款类机构和银行间质押式回购加权利率都持续走低，动性分层现象4月以来也随着短期利率的显著下行逐步收窄，我们认为市场流动性非常宽松下货币资金价格的显著走低是带动国债收益率下行的主要原因。

那么今年以来央行为何可以容忍资金面转松？我们认为这需要从今年央行提出的利率市场化目标讲起，4月11日，央行行长易纲在博鳌论坛上表示：“中国仍将实施审慎的货币政策，我们没有任何量化宽松、零利率政策，现在主要央行都在收紧利率，开始退出扩张，也会进行缩表，我们已经有很长时间期待这样的政策发生，我们也已经准备好了。”同时提到：“虽然我们有基准利率作为一个指导，但是在未来，借款和存款利率也将会主要由市场来决定。”我们认为当前的政策主要是为了实现金融改革和利率市场化的总体目标。

利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求来决定，主要包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。我们认为货币政策的宽松是利率市场化顺利推行的必要条件，那么利率市场化下货币政策的宽松是否意味着去杠杆就此掉头？利率市场化对资管新规的落地有何影响？利率市场化会推动国债收益率到达什么新的水平？我们进行如下分析：

存款利率市场化进程在当前时点加速，其迫切性来自于哪里？我国利率市场化至今已有二十多年，以2013年为节点利率市场化进程可分为两个阶段，第一阶段是初始准备期，主要进程有：1998年至1999年央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间；2004年再次扩大金融机构贷款利率浮动区间，不再根据企业性质及规模进行差别化贷款，并允许人民币存款利率下调；2012年调整人民币存款利率浮动区间。第二阶段是集中推进期，主要是2013年全年开放金融机构贷款利率管制后，市场化进程集中推进，主要进程为2013年同年提出有序推进利率市场化推进的三项任务；2014年至2015年连续三次上调金融机构存贷款利率浮动区间的上限，由存款利率的1.1倍调整至1.5倍；2015年放开一年期以上定期存款的利率浮动上限，并取消对商业银行和农村合作金融机构存款利率浮动的上限。虽然2015年央行宣布放开存款利率管制上限，但是由于2013年设立的市场利率定价自律机制，银行间存款利率的变动仍受到一定制约，此后利率市场化的进程有所放缓，那么存款利率市场化进程为何在当前时点加速，其迫切性来自于哪里？我们认为这是金融去杠杆下一阶段的重要途径。

存款利率市场化是配合表外资金回表的必要前提。2000年左右央行开始对原有的既定利率制进行市场化，逐步放开各种利率管制催生理财产品，2004年起在国内蓬勃兴起的商业银行理财产品推动了银行存款发生转移，表内业务逐渐流向表外。，在金融去杠杆的深化推进过程中，同业业务、表外理财、，同业去杠杆要求银行业务回归以存贷款业务为主的资产负债表业务。利率方面，表外理财利率由市场决定，收益率普遍较高，而对存款利率仍是政策利率，2015年对存款利率的限制虽然放开了，但在其他一些机制下仍受到制约，大部分商业银行仍然参考存款基准利率确定相对期限存款利率。在这一背景下，银行需要通过吸引更多存款来实现表外资金回表，存款利率的提高成为关键手段。

资管新规是“堵”，存款利率市场化是“疏”。从银行理财投资结构来看，2017年银行理财产品投资资产中债券、现金及银行存款、非标准化权益类资产和权益类资产的总比例为81.97%，其余部分以委外为主，还有部分银行主动管理产品，结合理财产品投资资产余额，约有5万亿资金待收回表内，其中很大一部分为通道业务。，净值化改造，非标期限错配限制，委外名单化管理，穿透管理等等，，从途径来看也就是“堵通道”，而通道业务不仅包括银行理财，还有被银行理财之外资金购买的，，通道中的资金将大量萎缩，那么这部分资金融资怎么办？需要靠存款利率市场化来进行“疏”，提升银行资本金。

为什么利率市场化推出的时机最好在利率下行走势中？引导市场预期和营造较好的市场环境，以避免对吸收存款的过度竞争导致利率非理性上行。一方面，，，叠加近期资管新规落地，后续银行表外资金回表压力较大，银行资本金的补充需求较高，在这种背景下，，利率市场化的推出大概率会引起银行对存款过度竞争导致利率非理性上行的现象。另一方面，在利率下行的走势中，资金价格和市场利率逐渐稳定，市场情绪对冲击的抵抗性增强，营造了较为稳定的市场环境，此时进一步推动利率市场化缓慢抬升利率中枢水平，货币资金和市场利率难以像去年时期出现较大幅度的波动，对市场的影响不会被过度放大。

我国本轮利率市场化目的是使基准利率与市场利率合一，以减少理财规模、促进表外资金回表转变为存款，推动银行综合成本下降。2011下半年至2013年间，存款利率与理财产品收益率走势震荡分化，一年期定期存款利率于2011年7月达到3.5%高点，由于当时经济总量步入下行通道，央行通过逐步降低利率拉升信贷以缓解经济下滑，此后分别在12年两次下调两次、14年下调一次、15年下调三次，2015年底至今保持1.5%的1年期存款利率水平。然而由于金融危机期间投放了大量资金，且当时我国处于产能过剩状态，投放的资金无法有效传导至实体经济，造成了大量资金投资于金融市场，就理财产品预期年收益率来看，理财收益率与存款利率之差逐步扩大，2011年底3个月期全市场收益率达到5.3%高点，与定期存款利率相差1.8%，2012年期间在较宽松的市场环境下有所下降，在2012年7月下降至4.2%低点，与定期存款利率相差1.2%，此后受到13年钱荒影响再次上升至2013年底5.9%高点，与定期存款利率相差2.9%。存款利率与市场理财利率的分化使得金融层面过剩的资金通过表外等投资渠道获取更高的收益，导致了影子银行及表外资产的迅速扩张。2014年至2016年期间，理财收益率跟随存款收益率出现下行趋势，同业存单收益率作为市场化的利率也走出相同的趋势，截至16年底理财和同业存单收益率与存款利率之差分别为2.3%和1.5%；2017年之后，，市场利率显著上行，然而存款利率在15年之后变再无调动，导致市场利率与存款利率之差进一步扩大，截至2017年末理财和同业存单收益率与存款利率之差约为3.5%。16年之前的加杠杆行为的最根本原因还是市场利率与政策利率的不统一，当市场利率高于政策利率时，银行在高收益的推动下通过委外等渠道进行投资，并通过发行更高收益的理财产品来获取资金，风险和杠杆逐渐被抬高。

存款基准利率上浮限制放松+市场利率适当回落，很可能是本轮利率市场化采取的组合。银行理财收益率与存款利率之差的扩大一方面提高了银行负债的综合成本，导致银行负债端资金的不稳定；、促进表外资金回表的目标。在这种情况下，存款基准利率上浮限制放松叠加市场利率适当回落，很可能是本轮利率市场化采取的组合。2018年以来，在央行流动性释放较为充裕的环境下，债市和同业存单收益率已经有了较为明显下行趋势，3个月期同业存单到期收益率从去年年底的5%下降至今年4月的4%以下，理财产品收益率变化较缓仍处于驻顶阶段，在4.9%附近波动。，理财收益率将进一步下行。同时，当前提出将放松对存款利率的管制，在存款利率与市场利率差较大的情况下，存款利率将进一步上行，推动政策利率和市场利率差收窄，在市场的推动下达到两种利率合一的目标。

今年以来资金面宽松，并非去杠杆进程全面逆转，而是由去年的“堵”变为“堵梳结合”，堵表外、梳表内。2017年是金融去杠杆的攻坚之年，整体思路为从总量上“堵住资金”，，使得市场资金面整体处于较紧状态，并引导市场预期谨慎，总杠杆水平的去化达到了一定成效。而今年如果仍然从限制总量出发，对去杠杆的边际作用是递减的，更有效的方法是从导致结构上出现矛盾的问题出发，即从市场利率与政策利率的“双轨”矛盾点着手，将此前堵住的表外资金梳理进表内，而要推动利率市场化需要较为宽松的货币政策作为保障，所以今年以来资金面的宽松并非是去杠杆进程全面逆转，而是去杠杆方式的演进。

从双支柱政策来看，，也是疏堵结合结合的思路。此前我们在报告种提到过完善“双支柱”仍是达到去杠杆目标的重要途径，我们将该过程分为了两个阶段，一是通过货币政策收紧资金面、抬高资金利率推动金融机构主动降杠杆；二是在杠杆水平逐渐回落趋稳后通过适当放松货币政策，。综合我国杠杆水平、目标及企稳条件，我们认为当下正处于第一、二阶段的转折时点，从总量上对杠杆的控制已经过了最为有效的阶段，但是若放松又会导致杠杆率不稳定，，可以看到今年以来对地方政府融资的控制力度加大。

对债市收益率的引导从存款利率向MLF转化。国债收益率、存款利率及MLF利率的走势可以分为以下三个阶段：第一阶段是2006年至2011年间，该区间存款基准利率对国债收益率的引导作用较为明显，1年期定存利率和10年期国债收益率走势大体一致。第二阶段是2013年至2015年间，该时期利率市场化进入集中推行期，利率市场化下的1年定存利率出现了较大幅度的下行，而期间受13年回购市场钱荒的影响，十年期国债收益率出现了较大幅度的上行，央行为对冲利率上行过快的趋势连续下调存款基准利率以稳定市场，债市收益率与存款利率之差进一步扩大。第三阶段是2015年至2017年，这区间中期借贷便利成为引导市场利率的主要政策利率工具，2016年底至2017年初，在内部去杠杆去求、外部美联储加息的压力下，央行连续上调MLF利率，债市收益率走出了一轮上行趋势，，，债市收益率持续了16年年底以来的上行趋势。利率市场化在当下时点加速，将有以下两方面作用，一是助于市场利率弹性增加，与基准利率利差更加灵活；二是公开市场利率调整更能实现市场流动性的微调，更有助于实施稳健的货币政策。

MLF对债市收益率的引导作用将加强，十年期国债收益率需要下行至3.4%至3.6%的范围内。从MLF和十年期国债收益率的利差来看，2016年1年期MLF利率是债市收益率的上限，十年期国债收益率与1年期MLF利差在5BP至30BP区间波动；2017年初央行通过公开市场操作“缩短放长”抬升利率中枢引导债市去杠杆，债市收益率在MLF上调的推动下出现上行趋势，2017年一季度利差在10BP至30BP直接波动；而在2017年二季度之后，，力度强于市场预期，债市收益率出现了脱离政策利率引导的大幅上涨，利差在40BP至70BP区间波动。而当下在银行表外及同业资产需要压缩的情况下，利率市场化将推动存款利率与市场利率相互靠拢，使得债市收益率回归MLF和存款利率对其的引导，那么收益率与MLF之差达到什么水平就是合理范围？我们认为短期的目标是回归到2017年初的水平，债券收益率保持一定水平以配合去杠杆目标，同时MLF利率又能对债市收益率具有较有效的指导作用。这样看来，目前1年MLF的利率为3.3%，要回到2017年初10BP至30BP的利差，十年期国债收益率需要下行至3.4%至3.6%的范围内。

此外，利率走廊逐步收窄、市场资金利率波幅减小也为利率市场化奠定了基础。2013年至2014年，，通过创设常备借贷便利SLF并逐步扩大SLF操作范围，使其逐步发挥货币市场利率上限的作用；2015年至2017年5月，，推出银行间质押式回购利率，市场形成基准利率的预期，并提出探索SLF利率发挥利率走廊上限的作用，大幅降低SLF利率，利率走廊收窄；2017年6月至今，是市场的利率走廊功能初显，搭配公开市场操作，、灵活地调控货币市场利率，利率走廊机制作用凸显。利率走廊地逐步收窄一方面降低了市场资金利率地波动幅度，另一方面为利率市场化进程政策利率和市场利率地合一提供了较好地环境。

表外、同业资产压缩压力大，但银行负债端扩张仍不明显。根据《中国银行业理财市场年度报告(2017)》，截至2017年底，理财产品存续余额29.54万亿元，较年初增加0.49万亿元，比2016年少增5.06万亿元；其中保本理财规模为7.37万亿元，占全部理财产品的24.95%，占比较年初上升4.51个百分点。将近30万亿理财产品当中，其中表内约7万亿，表外23万亿左右，可见银行表外、同业资产压缩压力较大。，银行负债端压力明显加大，存款增速也明显放缓，2017年金融机构新增人民币存款总额较上一年下降了13571亿元，其他存款性公司对非金融机构及住户负债余额同比增速从年初的12.24%下降至年末的7.83%，18年以来受春节月份的影响，1月存款增幅较大，后期回落，3月M2增速低于预期和前值，M1增速大幅低于预期，M2-M1的“剪刀差”持续扩大，银行负债端没有显著的扩张趋势。

究其原因，银行负债难以出现显著扩张的原因是表外转存款摩擦较大，需要政策配合。除了部分非标产品需要等到期后再进行赎回外，其他资金的回表也具有一定的摩擦，，对表内的资产、流动性及期限等也有较多规定，银行在负债端来源不足、综合成本又还未完全降低之前，，表外资金转为存款的仍有较大的摩擦。

降低存款准备金率，利于银行负债端扩张。4月17日，央行宣布下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。此次降准为对冲MLF到期，以2018年一季度末数据估算，操作当日将偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，我们预计一共将向市场投放1.3万亿元流动性。此次央行降准，共有三大利好：一是降低资金成本，央行今日投放1年期MLF上调利率5BP至3.3%，而存款准备金利率只有1.62%，成本相较MLF更低，下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利利于商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。二是释放抵押品，提高资金流动性，通过下调部分金融机构存准率置换中期借贷便利，能够将借款银行质押的利率债和高等级信用债释放出来，以提高银行间流动性水平。三是利于银行负债端扩张，当前银行表外资金回表压力仍较大，但资金回表进程受到摩擦，使得M1、M2及人民币存款增速整体较缓，而降准将提高货币乘数，利于银行负债端的扩张。我们认为，当前利率市场化和降准只是促进银行资金回表、提升存款政策的第一步，后续还将出台其他配套政策以减缓银行负债端扩张过程中的摩擦。

综合来看，我们认为当前银行表外、同业资产压缩压力仍然较大，且同业存单已经出现较明显的收缩，但银行负债端扩张仍不显著，我们认为这是由于银行表外资金转为存款的路径中仍有较大的摩擦，而这一问题的有效解决需要政策予以配合。当前降准与利率市场化的推进正是将表外资金“疏通”至表内的政策开端，在利率市场化进程中，重点需要引导市场利率和政策利率的“并轨”，并加强政策利率对市场利率的引导，我们认为，MLF与债市收益率的差大概率将下降至2017年初水平，由此来看，十年期国债收益率需要下行至3.4%至3.6%的范围内。