利率市场化再启程,利差收窄是关键

近日，在博鳌论坛分论坛上，中国人民银行行长易纲在回答问题时指出，目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。这表明我国利率市场化改革仍在推进，存贷款利率放开将是一个重要的节点。

上世纪70年代，在金融自由化浪潮的影响下，多个国家和地区都经历了利率市场化的过程，包括美国、韩国、泰国以及欧洲的一些国家，虽然措施和时间可能有所不同，但这些国家的利率都从管制转向了市场化。

美国利率市场化改革：源于高通胀带来的负利率，核心在于存款利率市场化。20世纪60年代起，美国通货膨胀利率就不断走高，70年代的两次石油危机更是导致经济增速放缓，通胀加剧，但Q条例对存款利率的管制使商业银行无法应对高通胀高利率的宏观经济坏境，实际利率转向为负。，如大额存单和货币基金等，利率管制也由早期的对银行利润保护变为对银行正常经营的制约。从70年代起，美国逐步取消了Q条例对存款利率的限制，先是取消大额可转让存单和定期存款利率的上限管制，然后分阶段取消Q条例对存款利率的限制，到1986年最终全面取消存贷款利率上下限，完成利率市场化改革。

欧洲利率市场化改革：以德国和英国为代表，分别展现了两种不同金融市场结构的利率市场化进程。德国的利率市场化改革开始时间较早，在比较平稳的国内宏观条件下逐步放开利率管制。德国的金融市场以银行为主导，利率市场化改革也较早开始，从1962年的修改《信用制度法》、缩小利率限制对象，到1967年全面放松利率管制，德国用了大约5年的时间。英国的利率市场化改革先一步废止利率协定，随后再辅以金融服务自由化为核心内容的金融业改革。英国的金融市场以资本市场为主导，利率市场化改革从废止银行间利率协议开始。1971年，英格兰银行公布《竞争与信用管制规则》，废止银行间利率协议，由银行自行决定利率。在此后的10年中，又逐步采取了外汇管制和最低贷款利率等措施，最终实现利率完全市场化。

韩国利率市场化改革：历经两轮利率市场化改革，风格由激进转向为缓和。韩国的第一轮利率市场化改革开始于1981年，当时韩国的经济正出于快速增长期，韩国先是放开了商业票据的利率管制，随后于1983年废除商业银行对政策性贷款的优惠利率，并在1988年宣布除了某些政策性贷款利率外，全面放开对银行和非银行金融机构的利率管制。韩国政府在全面放开利率管制时过于急切而对经济形式的评估不足，导致是市场利率随后大幅攀升，利率又重新被管制。韩国于1991年开始第二轮利率市场化改革，有了第一次的经验，第二轮改革的风格更加缓和，采取“贷款从短到长、存款从长到短”的渐进式改革逐步放开利率管制，并于1997年逐步放开活期存款利率，完全实现利率市场化。

泰国利率市场化改革：遵循渐进式路线，全部改革持续约13年的时间。泰国的金融自由化改革开始于70年代，开始的进程十分缓慢。1979年泰国政府放开对工业贷款利率的上限，并于1983年实行双轨制贷款利率，逐步取消了对贷款利率的管制。总体而言，80年代前半期，泰国的货币当局实施了相对较紧的货币政策，利率水平相对略高。直到1989年开始才逐步放开存款利率上限，由放开定期存款的利率上限再到放开储蓄存款利率上限，并于1992年取消所有存款利率的上限，完成利率市场化。

存贷款利率的放开对债券市场发展有着重要的影响，未来基准利率会更偏向短期货币市场利率。就我国的实际情况来看，我国银行间市场质押回购利率与7天逆回购利率的利差处于2016年12月以来的历史低位。2018年1月、2月和3月，我国银行间市场质押回购利率与7天逆回购利率差的平均值分别为0.7348、0.5728和0.7734，低于2016年12月份以来0.8594的平均值。从历史情况上可以看出，当银行间市场质押回购利率与7天逆回购利率的利差处于低水平时，10年期国债收益率也相对处于低位，债券市场上涨。今年年初以来，央行的公开市场操作由偏紧趋于中性偏松，进行了3.4万亿逆回购，大量投放流动性。所以近期的债券市场上涨主要来源于利率市场化与流动性过剩的配合。对于货币政策来说，利率市场化意味着需要加大政策利率对市场利率的引导，所以首先要缩窄市场利率与政策利率的利差。

存贷款利率的放开将推动货币市场利率逐步成为影响债券市场的重要指标利率。在管制利率时代，存贷款利率的上下限受到管制，存贷款利率作为基准利率，对债券市场的影响是巨大的，货币市场利率仅仅是流动性的一个指标而已。在利率市场化进程中，货币市场利率将承担更多影响债券收益率、存贷款利率及其他利率的功能，发挥更大的宏观经济调节作用。近年来随着我国利率市场化进程的发展，国债收益率已经不再单单受存贷款基准利率的影响了，质押式回购及Shibor利率等已成为货币市场上比较有代表性的利率品种，能够较好地反映市场流动性状况及流动性预期。随着利率市场化进程的发展，货币市场利率对债券市场的影响也将更为直接和显著。

存贷款利率放开情况下，利率的浮动区间变大，有可能加大整个债券市场的波动。当利率将取代货币数量工具成为货币政策的中介目标后，为了能够发挥利率调节经济波动的作用，名义利率的波动率有将伴随通胀变化。因此，利率市场化将导致基准利率的波动率明显加大。而基准利率的波动性也将传导至债券市场，导致各品种债券收益率的波动率显著提高。从美国的情况来看，美国在上世纪70年代开始实行利率市场化以前，10年期国债收益率的波动性比较小，收益率的变化比较缓和。而在实行利率市场化改革之后，10年期国债收益率的波动明显增加。

，是防范金融风险的关键点。就其本质而言，利率市场化意味着金融机构在货币市场融资的利率水平将由市场供求来决定，其中包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。存贷款利率放开意味着商业银行可以基于自身发展需要，制定有竞争力的利率价格，从而引起资产负债表现金流迅速发生变化，增加商业银行头寸管理难度。面对这种情况，，而我也在朝着这个方向发展。2015年底，中国央行宣布从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制，“升级”为“宏观审慎评估体系”（MPA），以更加有效地防范系统性风险。之后宏观审慎评估体系一直在不断完善和发展，。

提高间接宏观调控有效性是防范金融风险的重要路径。利率市场化后央行将不再直接规定存贷款基准利率水平，这意味着不能通过直接调控存贷款基准利率来影响市场利率水平和企业信贷成本，央行将通过公开市场业务操作来引导利率水平的变化。而要提高通过间接货币政策工具影响实体经济的有效性，要求增强货币政策的预调和微调能力，并通过疏通利率传导渠道。这要求各类机构投资者进入金融市场限制的降低，银行间拆借市场、债券市场、股票市场等各类金融市场之间的资金流动渠道也将打通，各类金融市场之间的联动性的增强，使金融市场的各类资产都对利率的传导更敏感，提高货币政策传导的有效性。