李田 航天科技财务有限责任公司投资部
摘要：可续期债的特点主要有利率风险、票息风险、次级风险、发行人道德风险和规避违约优势。高等级国有企业（特别是央企）集团本部或下属上市股份公司发行的可续期债综合风险最低且收益较高，具备极佳的投资价值，高等级民营企业上市公司可续期债投资性价比也较高，城投债与低等级可续期债性价比较低。
一、可续期债的投资情况推演
含权债系列（二）中介绍了投资可续期债的超额收益，也许大家就想买买买了，但大家都知道，风险和收益是相匹配的，高收益的背后往往就是高风险。可续期债看起来比较麻烦，但是抽丝剥茧，最后的结果无非就以下几点：
1、发行人提前赎回还本付息，目前绝大部分可续期债是这种情况；
2、发行人根据特殊的票面利率定价机制以低利率主动展期，当低利率优势消失后，发行人极大概率进行赎回，15中电投可续期债是这种情况；
3、发行人以高票面利率被动进行展期，但仍然努力支付票息，15森工集MTN001属于这种情况；
4、发行人主动以高票面利率进行展期，拒不支付票息，目前这种情况尚未出现，但后期一定会有。
二、可续期债的风险定义
上一段落中描述情形的风险是逐步增加的，要理解可续期债的风险，首先得充分了解可续期债的条款。根据公开募集说明书，其主流条款有四条：
1、票面利率定价机制；
2、强制付息情况；
3、破产清偿顺序安排；
4、递延支付本息权利（交叉违约条款占发行数量比例较小，本文不做单独讨论）。
上述四条款分别对应可续期债的利率风险、票息风险、次级风险、发行人道德风险和违约规避优势。
1、可续期债的票面利率定价机制上，国内主流定价公式为“锚定利率+初始利差+跃升利差”或“前期票面利率+跃升利差”。锚定利率通常为3年、5年国债收益率平均值或1年、3年、5年shibor平均值；初始利差为初始票面利率与初始锚定利率之差；跃升利差通常取值为100、200、300、500、800bp等。相应的利率风险主要体现在票面利率再定价的周期上，含权债系列（一）中对此有较为详细的说明，这里不再赘述。防范利率风险，需要投资者仔细阅读票面利率定价机制，结合市场即时行情进行分析。
利率风险定义：由于特殊的票面利率定价机制，导致发行人有权以低于市场水平的票面利率对可续期债进行主动展期存续。
2、可续期债的强制付息情况一般描述为“给股东分红或股东减少注册资本时需强制付息”。强制付息条款对不同性质的可续期债发行人影响极大：1、，盈利但不分红的上市公司很容易登上证监会“铁公鸡”名单，从这个角度来看，为防止登上“铁公鸡”榜单，资质不错的上市公司定期和不定期将会分红，此类公司发行可续期债几乎不存在票息风险；2、城投公司作为国内债券市场的一种特殊存在，是拥有地方政府100%血统的亲儿子，大多数连年享受政府补贴，、地方政府一万年不减少城投公司的注册资本，大家也觉得心安理得和习以为常，从这个角度来看，几乎所有的城投公司，无论是高等级还是低等级，客观上存在严重的票息风险，在地方政府声明城投公司信用与地方政府脱钩的大背景下，一旦城投公司资质恶化，、，城投公司继续存续，但无限期递延利息支付概率极大，这也符合发行人财务会计里面体现出的“不存在支付本息的义务”原则。
近期相关政府部门发文，禁止继续将公益性资产注入城投公司，，避免日后国有资产无偿转出造成股东减少城投公司注册资本的事实，触发强制付息条款，另外，目前国有资产无偿划转情况虽然显得散乱无章，但相当一部分情况属于将国有资产从较低级别国有企业无偿划转至更高级别国有企业。笔者认为，对于城投可续期债，一旦大局有变，，允许弱小、非重要系统性城投公司可续期债递延支付利息，这将构成城投永续债的最大最深处的风险来源。
票息风险定义：发行人在规避触发强制付息条款的情况下，故意递延票面利息的支付，后期可能能够偿还全部本息。
说到这里，笔者发掘了一个风险推论：如果发行过可续期债且盈利的上市公司长期不分红、同时并购重组、大规模投资动作不断，则大股东和管理层有极强的掏空上市公司的嫌疑，投资股票和债券时均应小心。
3、可续期债的破产清偿顺序一般描述为“清偿顺序等同一般债务”，但细究起来，可续期债的实际破产清偿顺序要落后于一般债务，本质属于一种次级债，存在违约清偿次级风险。
这个其实很好理解，可续期债属于久期可长可短的债券，发行人无限期递延本息支付并不造成违约，当公司出现兑付困难时，即便可续期债最先到期，发行人可以通过展期操作并递延支付票面利息蒙混过关，但当一般债务到期时，发行人则需要努力筹资完成兑付，其中包括变卖资产等手段，等后期可续期债再次到期时，也许发行人已经优质资产尽失、资不抵债了，破产清算顺序落后于一般债务，导致回收率较低。
次级风险定义：发行人对可续期债进行展期操作会导致破产清算时可续期债的回收价值低于一般债务。
4、发行人拥有的递延支付本息权利是可续期债风险的最主要来源。笔者认为，递延支付本息分为两种情况：被迫递延支付与恶意递延支付。前者通常出现在发行人资质恶化，无力提前赎回本金与及时支付利息的情况下；后者则是发行人在资质尚未彻底恶化或并未恶化的情况下，通过长期拒绝给股东分红、坚持不减少注册资本、掏空发行主体获利等手段达到长期递延本息支付的目的，这实际上是发行人的道德风险。
笔者认为，低等级城投永续债发行人道德风险最大。
与此同时，可续期债的递延支付本息权利同时赋予了可续期债一个优势，那就是违约规避优势。以湖北宜化为例，2018年5月19日，发行人宣布将本期可续期债展期三年，市场都觉得十分坑人，但其实递延条款恰恰也保护了投资者，大家想象一下，如果到期的不是可续期债，而是一般公募债券，那投资者是不是有极大的可能性遭遇法律意义上的违约，发行人将可续期债展期三年，为投资者规避了法律意义上的违约，争取了更多的时间，也许三年内，公司经营起死回生，或成功引入战略投资者，三年后全额兑付本息及其孽息，并不是一句空话。
发行人道德风险定义:发行人枉顾自身资质状况与票面利率的高低，坚持长期递延利息支付，连续展期可续期债以达到恶意不履行还本付息的最终目的。
违约规避优势定义：发行人通过对可续期债进行展期，并递延支付利息，可以当时避免法律意义上的违约产生。
三、可续期债的风险损失情况分析
现在我们再来看第一段落中的四种投资推演情况，可以发现，情况2代表着利率风险，情况3由于发行人努力支付了当期利息，代表着次级风险和违约规避优势，情况4代表着票息风险和发行人道德风险。
下表为各类风险遭受的损失情况介绍：
表1:各类风险的损失情况
| 风险分类 | 本息损失情况 | 发行人态度 |
| 利率风险 | 当期票息收益较低（支付），本金全额安全（支付） | 故意 |
| 票息风险 | 无当期票息收益（不支付），本金全额偿还（支付） | 非故意 |
| 次级风险 | 当期票息收益正常（支付），本金永久递延，或清算时遭受部分损失 | 非故意 |
| 发行人道德风险 | 无当期票息收益（不支付），本金永久递延，或清算时遭受重大损失 | 故意 |
笔者认为，当发行人资质尚未走坏时，可续期债的主要风险为利率风险、发行人道德风险；当发行人资质走坏时，可续期债的主要风险则转为票息风险、次级风险。道理也比较简单，当发行人基本面变差时，利率定价条款一般较好，不然难以发行成功，无利率风险，但发行人可能流动性紧张，无力支付票息，可续期债有展期的可能，存在票息风险和次级风险；当发行人基本面正常时，部分发行人利率定价条款较差，发行人仍有恶意逃避本息义务的可能性，存在利率风险和发行人道德风险。
表2:公司基本面变化对应的各类风险
资质未变坏的风险： | 利率风险、发行人道德风险 |
资质变坏后的优势： | 票息风险、次级风险 |
资质变坏后的优势： | 违约规避优势 |
四、各类可续期债发行主体的的风险分析
上文详细论述了可续期债的主要风险，不过笔者一直想强调一个观点：投资有风险，入市需谨慎，可续期债的确存在投资现金流损失的可能性，但它并不存在“违约”这个概念，强行将违约的大帽扣到可续期债发行人头上是不合适的，因为发行人的公开初衷就是 “不存在本息支付义务”，并为此付出了更高的票面利率。虽然目前大部分提前到期的可续期债均被发行人赎回，但投资者没有理由强制要求每一个发行人必须提前赎回，投资者能做的事只能是仔细研究每一个发行主体，研究其基本面的变化，选择提前赎回概率更高的可续期债进行投资。
笔者这里并不想对市场上800多只的可续期债的发行主体进行逐一信用分析，但也乐意向大家分享自己的大致框架和心得。
本文将可续期债分为产业债与城投债两大类；通过评级高低、股东背景、发行层级与是否上市四个维度来进行讨论。
表3:不同性质公司的可续期债的各类风险
不难理解，高等级国有企业（特别是央企）集团本部或下属上市股份公司发行的可续期债综合风险最低且收益较高，具备极佳的投资价值，此外，笔者认为高等级民营企业上市公司可续期债投资性价比也较好，但城投债与低等级可续期债性价比较差。
以央企债“15中电投可续期债”和“16葛洲坝MTN001”为例来讲，其发行主体为国家电力投资集团有限公司和中国葛洲坝集团股份有限公司，，后者属于央企集团下属的上市股份公司，，后者需要在A股市场对投资者分红，均会触发“向股东分红”的强制付息条款，从这个角度，票息风险已被排除，此外，由于企业均为国有特大型央企，次级风险也几乎忽略不计，即便发行人超预期出现道德风险事件，意图不归还本金，但展期后票面利率大概率会跳升到7.5%左右，即便没有本金偿还，此类可续期债将正式转为“评级AAA、票息稳定在7.5%附近的优先股”，属于千载难逢的优质高收益投资品种，加杠杆满仓也不为过！
不过，对于此类品种，投资者要千万注意利率风险，15中电投可续期债摆在这里，就是血和泪！
未完待续，敬请期待含权债系列(四)