基金定投破解投资者择时困境

基金投资者的择时困境

　　根据市场指数及基金业协会披露的全市场股票型、混合型基金份额，从图1中可以看出，随着市场指数上涨，基金净申购量不断增大，而股灾发生后，2015年7月投资者大量赎回基金，体现了投资者择时“追涨杀跌”的趋势。

　　与基金指数相比较，可以发现2015年5月基金指数见顶，正是投资者净申购量最高的月份；而后净赎回量最高的阶段，基金指数基本见底。回顾可以发现，投资者由于“高买低卖”，无法充分享受基金指数体现的全市场基金平均收益。

　　与机构投资者相比，非机构投资者更容易受到市场情绪影响，在择时上产生失误，导致在市场高位买入难以回本，而在低位不敢买入错失良机。

　　定期投资代替主动择时

　　1、定投降低择时风险，增强投资收益

　　“基金定投”适合每月除消费支出外，结余一部分可投资资金的投资者。如果投资者已有一笔可投资资金，可采用资产配置等方式分散风险，不建议将资金拆分成60-120份进行定投，因为未定投部分资金闲置，可能造成资金整体收益较低。单笔可投资资金的投资策略不在本文讨论范围。

　　在定期投资金额固定的情况下，投资标的净值上涨则买入份额数量减少，净值下跌则买入份额数量增加，有利于摊低平均成本。

　　以沪深300指数为例，如果投资者投资跟踪沪深300指数的被动基金，从高位入市，下跌中定投（等金额投资）与等份额投资相比，由于下跌中买入份额多，能更快拉低平均成本。从低位入市，上涨中定投（等金额投资）与等份额投资相比，由于低位买入份额多，高位买入份额相对较少，能将平均成本保持在相对低位。

　　A股市场呈现“熊长牛短”的特征，回调时间一般较长，但上涨时速度较快。如果上涨趋势已经形成时开始入市，投资的本金较为有限，而且多次建仓不断拉高平均成本。如果在股市低迷期间开始定投，可以逐渐积累权益资产，积少成多，上涨中收益丰厚。

　　2、定投/一次性投资收益测算：沪深300指数

　　我们将比较定投与一次性投资的收益，考虑到资金的时间成本，采用内部收益率（IRR）[内部收益率（Internal Rate of Return）是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。]进行比较。

　　定投收益率由定投开始时间与结束时间共同决定，投资者对于定投结束时间更加可控，在收益不理想的阶段可以坚持定投直到指数回升。因此，我们固定定投起点，选择三个标志性时点模拟了过往定投的收益。

　　我们测算了三个标志性时点一次性买入或开始定投沪深300被动指数基金的内部收益率（由于被动指数基金收益与指数收益差距小，以指数收益模拟指数基金收益）。比较可见以下结论：

　　·如果在牛市起点精准地一次性买入，一次性投资的内部收益率基本高于定投的内部收益率。我们将牛市起点设为2006年1月1日，一次性买入时点为2006年1月25日，当时沪深300指数在1010点，指数后续未跌破1010，因此定投平均成本线不可能低于一次性买入的点位。

　　·如果在牛市顶点一次性买入，一次性投资的内部收益率基本低于定投的内部收益率。我们将牛市顶点设为2007年10月1日，一次性买入时点为2007年10月31日，当时沪深300指数在5581点，指数后续并未创出新高，因此每一期定投持续摊低平均成本。

　　·牛市起点与牛市顶点均为极端状况，如果从震荡市开始投资，定投也显现出优势。我们将震荡市起点设为2010年1月1日，2010年1月30日一次性买入并开始定投，可以发现在70%以上的月末选择赎回基金投资份额，定投收益要优于一次性投资收益。

　　只要投资者坚持定投，即便从牛市顶点开始定投，也有25%左右的定投结束点可以在停止定投时获得5%以上的年化收益；震荡市中开始定投则可以获得良好收益的结束点比例更高。而从牛市起点开始定投，虽然收益不如精准地一次性投资，但有25%左右的时点结束时可以获得10%以上的高额年化收益。

　　定投具体操作

　　1、认可定投风险收益特征：坚持投资，等待牛市

　　开始定投前，投资者需要理解，在市场低迷的阶段定投有可能长期保持浮亏。我们研究发现，2011年至2015年之间，有4年时间两根定投平均成本线高于当期指数，即定投保持浮亏。但投资者只要坚持到牛市，便可获得丰厚回报。

　　如果在浮亏期间停止定投，则无法有效摊低成本，也达不到定投积少成多的效果；牛市来临时场内资金较少、收益率降低，回报大打折扣。

　　2、选择定投起始点：震荡市中尽早开始投资

　　对于一次性投资而言，投资的成本线（不考虑时间成本）是一条直线，因此投资时点位越低越好；对于定投而言，投资的成本线（不考虑时间成本）是一条曲线，因此在市场低迷的阶段，可以随时开始投资。即便起始点较高，如极端情况牛市顶点开始投资，经过后续投资摊低成本，最终成本线与震荡市起点开始投资的成本线相近。

　　在震荡市中，投资者可以选择尽早开始定投，在牛市来临前定投时间长则已投资金额大，上涨中收益丰厚。震荡市中开始定投较晚，则上涨前投资期数较少、总投资金额较少，但优点在于浮亏时间短，投资者心理感受较好。

　　牛市趋势形成后，股票市场情绪高涨、媒体广泛讨论，投资者比较容易判断出身处牛市，此时建议采用一次性买入的方式，尽量低点位建仓，收益率大概率高于定投收益率。在牛市初期趋势尚未明朗，可以先采用定投方式，待趋势形成后将剩余资金一次性投资。

　　3、计划定投结束点：制定收益目标，适时止盈

　　在牛市中，投资者可以根据市场点位及定投盈利适时卖出止盈。由于在牛市顶点精准卖出逃顶的可能性非常低，投资者可以制定合理的收益目标，达到目标后进行止盈。也可以采用渐进式止盈的方式，设置不同的收益目标、止盈比例。

　　由于大部分投资工具上仅显示持仓累计收益，同时IRR计算较为复杂，普通投资者可以根据累计收益进行止盈。

　　需要注意的是，牛市起点开始定投、顶部止盈所对应的极高IRR是由于20个月内沪深300指数从1,010点涨到5,581点，属于极端情况，该收益率不应作为投资者设置止盈线的参考。

　　建议投资者在开始定投时设置合理的止盈目标，避免在牛市中受到市场情绪的感染，错失止盈机会。同时，明确的收益/止盈目标可以帮助投资者保持乐观，在浮亏时坚定信心、坚持投资。

　　4、选择定投标的：高弹性被动指数基金

　　对于其他投资方式而言，净值稳健上行、波动低、回撤小是投资者所青睐的属性。但是在定投标的选择上，弹性高、波动大，反而有助于增强收益。

　　与稳健型资产相比，弹性高、波动大的资产净值低点较低、高点较高。低点越低、越多，越有利于摊低成本；高点较高意味着高位止盈收益更佳。

　　以标准差衡量指数波动率，从2006年初至2017年10月底，中证500指数及中小板指数波动率相近，为沪深300指数波动率两倍。以下我们测算了定投波动率较高的中证500指数及中小板指数的收益。

　　我们测算了同样三个时点一次性买入或开始定投中证500/中小板指被动指数基金的内部收益率（同样以指数收益模拟指数基金收益）。

　　比较可得出与沪深300指数定投相同结论：如果在牛市起点精准地一次性买入，一次性投资的内部收益率基本高于定投的内部收益率；如果在牛市顶点一次性买入，一次性投资的内部收益率基本低于定投的内部收益率。牛市起点与牛市顶点均为极端状况，如果从震荡市开始投资，定投显现出优势。

　　与定投沪深300相比，过往定投中证500或中小板指数具有明显优势，获得年化10%以上高收益的结束点比例更高。

　　可见投资者在不同起点开始定投中证500指数、牛市顶部区域止盈的相应收益，同样优于沪深300指数定投。

　　·定投被动指数优于主动管理基金

　　与主动管理基金相比，由于被动指数基金不进行择时，弹性高、波动大的特点更加明显。从图11中可以看出，股票型、混合型基金平均收益水平、波动率介于沪深300指数与中证500之间。

　　更重要的是，由于定投时间较长，期间主动管理基金可能更换基金经理，投资者无法预知继任基金经理的投资能力。所以，如果希望获得高额年化收益，需要经历一个牛熊轮回，定投大约60-120期，在5-10年的定投长跑中，很难与一位优秀的公募基金经理一路同行。

　　·中证500被动指数基金为理想定投标的

　　目前市场中股票指数基金种类繁多，所跟踪的指数有三类：市值相关指数（沪深300指数、中小板指数、创业板50指数等）、行业相关指数（中证军工指数）和主题相关指数（上证180公司治理指数等）。我们认为市值相关指数，尤其是上证50指数、沪深300指数、中证500指数和上证综指最能反映资本市场长期走向。根据指数构成及过往经验，4只指数中中证500指数波动率最高，有利于增强定投收益。

　　目前跟踪中证500指数的被动指数基金超过10只，投资者可以选择跟踪误差较小、管理规模较大、申赎费用低廉的基金进行定投。

　　5、选择定投周期：根据收入周期，易于长期坚持

　　目前在主流基金交易平台及基金公司官网上，投资者可以自己选择定投周期：每月、每周、每日等。

　　测算每月定投与每周定投的平均成本差异，可以发现长期来看每周定投成本稍高，但最终差额仅在1%左右，对投资收益影响较小。

　　每日定投成本稍高，但最终差额同样在1%左右，对投资收益影响较小。建议投资者根据收入周期计划定投，更易于长期坚持。

　　6、选择每期定投金额：合理规划，利于长期坚持

　　与申购公募基金的最低额度相同，每期定投的最低额度为10元。投资者在计划定投时，建议根据每月可投资收入情况，在可投资范围内，选择较低的每期定投金额，尽量坚持每期定投，以充分发挥定投的优势。

　　7、选择定投时点：影响不大

　　目前在主流基金交易平台及基金公司官网上，投资者可以自己选择定投时点，以月为周期定投的投资者可以选择月中任意一个交易日进行定投，以周为周期定投的投资者可以选择周一到周五之间任意一日进行定投。

　　由于短期内指数的涨跌受随机性影响较大，并没有显现出明显的日历效应[ 日历效应（Calendar Effect）是指金融市场与日期相联系的非正常收益、非正常波动及其他非正常高阶矩。]，即是说，从较长期的时间跨度来看，在月内选择不同的日期定投，对最后收益的影响不大。建议投资者根据收入周期选择定投时点，比如工资日第二天进行定投，更易于长期坚持。

　　8、智能定投

　　有的投资平台为定投投资者提供“智能定投”服务。“智能定投”一方面是希望通过调整每期定投金额，在市场低点增加投资金额，在市场高点降低投资金额，以达到尽量降低定投平均成本的目的；另一方面，“智能定投”可以设置自动止盈，投资者无需关注市场，可以持续进行定投。

　　由于调整定投金额需要判断市场处于低点还是高点，“智能定投”根据不同策略构建择时模型，根据市场平均PE等指标进行择时判断。

　　（本报告中分析收益数据为定投策略回测数据，未来定投收益、浮亏时间长度等，与市场整体走势与定投标的相关。前文测算仅供参考，不作为相应标的定投收益承诺。）